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來源：半導體風向標

作者：陶胤至 18600879940

經營利潤率與產品價格變化關聯密切：面板龍頭經營利潤率與 LCD 產品價格變化，表現出較為明顯的關聯性。以京東方為例，2016 年-2019 年 LCD 產品按營收金額， TV/IT（顯示器、筆電）/手機大體各佔三分之一。LCD TV 面板價格變動是影響綜合利潤率變動的核心因素，毛利率與 TV 面板價格變動呈現高度關聯。 

隨著韓廠的主動減產，供需結構的改善，2019Q4 起進入產品價格與利潤率的上行通道（2020Q2 海外疫情造成短期波動），預計 2021 年 1 月 32/55 寸產品價格有望達到 2017 年下半年水平， 2020Q4 毛利率有望達到 2017 年下半年水平。 

股價由業績驅動，亦受盈利預期與風險偏好影響：我們認為，雖然從 PB 估值，面板板塊龍頭廠商目前已處於歷史相對較高區間，但從 LCD 業務來看，伴隨著行業競爭格局的 優化，未來行業龍頭廠商的盈利穩定性也將迎來顯著改善，營收規模增長亦帶動盈利上限的大幅提升。行業的估值體系，將有望迎來長周期改變，由 PB 市凈率估值轉向以 DCF 自由現金 流折現或者 PE 市盈率估值。 

其次柔性 OLED 是明顯區別與 LCD 的成長性業務，並且行業競爭壁壘也更高，伴隨著國產龍頭廠商在海外大客戶供應突破， 以及未來更多摺疊類 3C 消費產品的推出，面板龍頭廠商理應享受區別於 LCD 業務的估值溢價。 

從 LCD 業務估值來看，理論上最為嚴謹的估值模型是 DCF。而 DCF 估值中核心的 TV（terminal value，終值）和永續增長假設背後的核心邏輯是該項生意長期的確定，隱含的是業務較強的護城河或競爭壁壘。FCF（Free Cash Flow，自由現金流）亦是影響企業估值現值 EV（enterprise value，公司價值）的重要因素。

投資評級與估值：繼續推薦顯示面板龍頭京東方A、TCL科技，建議關注中大尺寸產品受益標的彩虹股份、龍騰光電，手機面板國產龍頭深天馬A，OLED面板優質標的維信諾、和輝光電。

建議關注面板上游，材料國產配套優質標的杉杉股份、三利譜、八億時空，設備國產配套優質標的北方華創、大族激光、精測電子。

風險提示

疫情持續，LCD下游市場需求波動；海外廠商退產進度不及預期；國產中小廠商中長期產能規劃變動。

正文如下

面板龍頭經營利潤率與 LCD 產品價格變化，表現出較為明顯的關聯性。以京東方為例，2016 年-2019 年 LCD 產品按營收金額，TV/IT （顯示器、筆電）/手機大體各佔三分之一。LCD TV 面板價格變動是影響綜合利潤率變動的核心因素，毛利率與 TV 面板價格變動呈現高度關聯。（注：根據 Wind 財報數據，2018Q4 毛利率異常，主要因補 貼處理政策變化，對年報經營成本有所修正造成） 

2018 年之前，TV 產品出貨以 8.5 代線為主，毛利率變動與 8.5 代線經濟切割的 32 寸/55 寸產品關聯度較高。2018 年起隨著 10.5 代 線的稼動，整體毛利率變化與 32 寸產品價格關聯度有所降低。這也 與公司主動調整產品出貨尺寸，優化產品出貨結構有關。

受供需結構影響，2017年3月至2019年9月，TV面板價格幾乎經歷了18個月左右的單邊下行（2018Q3旺季略有帶動回暖），期間32/55寸產品跌幅超過50%。京東方季度綜合毛利率，由高位的28.63%下降至低位的11.81%，同步出現較大幅度的調整。

隨著韓廠的主動減產，供需結構的改善，2019Q4起進入產品價格與利潤率的上行通道（2020Q2海外疫情造成短期波動），預計2021年1月32/55寸產品價格有望達到2017年下半年水平，2020Q4毛利率有望達到2017年下半年水平。香港偵探社

從股價表現來看，一方面股價受業績驅動，同時市場對公司持續盈利預期，以及短時市場風險偏好因素，也對股價產生不同程度影響。

2016年至2020年，京東方A股價上漲主要包括四個階段：1）2016年9月至2017年8月（12個月約63%）；2）2017年9月至2017年10月（2個月約62%）；3）2019年2月至2019年3月（2個月約59%），2019年10月至2020年12月（15個月約69%）。

2016年至2020年，京東方A股價下跌主要包括一個階段：2018年1月至2019年1月（13個月約57%）。

上漲階段：

2016.9-2017.8（12個月約63%）：由基本面與業績驅動。隨著三星、LG等韓廠在2016年上半年陸續關閉7代、6代線產能，產品價格、經營利潤率與經營業績進入上行期。

但市場仍擔憂行業長維度的周期性，按PB估值並沒有給予明顯溢價，2017年上半年估值略高於歷史的中樞值。2017年7-8月隨著55寸產品價格的明顯下行，7-8月股價與估值均有所回落。

2017.9-2017.10（2個月約62%）： 業績超預期帶來的盈利、估值修復，疊加OLED進展超預期帶動估值溢價。2017年6月LCD面板產品價格開始進入下行趨勢，但京東方2017Q3單季業績出現環比增長，主要由於產品結構較好，受價格波動對盈利影響較小，同時疊加市場旺季，進而修復了市場對面板龍頭長期穩定盈利的預期。OLED提前兩個月量產，兩方面的因素帶動了估值的明顯溢價，PB估值達到歷史高點，約2.77xPB（MRQ）。

2019.2-2019.3（2個月約59%）：OLED摺疊機帶動板塊估值回升，同時疊加市場風險偏好上行。2018年LCD業務基本面持續變差，2019年1月公司PB估值到達歷史底部，約1.04xPB（MRQ）。受金融板塊帶動，市場逐步走出2018年的熊市陰霾，風險偏好上行。2019年1月隨著三星、華為陸續推出第一代摺疊手機，OLED題材板塊，短期迎來估值的大幅修正。

2019.10-2020.12（15個月約69%）：由基本面驅動，主要由於競爭格局改善帶來的估值修復，以及盈利的逐步改善。2019Q3面板行業出現TV面板產品全行業性虧損，倒逼韓廠長周期經營策略轉變。一方面大幅削減8.5代線產能，另一方面將TV面板長期產業重心轉向OLED顯示技術。2020Q1價格出現回升，帶動估值上修與股價上漲。2020Q2海外疫情導致出口需求波動，估值與股價均出現短期波動。2020Q3起隨著需求回暖，同時競爭格局的進一步改善，經營毛利率與股價同步得到修復。

下跌階段：

2018.1-2019.1（13個月約57%）：基本面驅動，受供需結構持續影響，產品價格、經營利潤率、估值與股價進入同步下行期。

我們認為，雖然從PB估值，面板板塊龍頭廠商目前已處於歷史相對較高區間，但從LCD業務來看，伴隨著行業競爭格局的優化，未來行業龍頭廠商的盈利穩定性也將迎來顯著改善，營收規模增長亦帶動盈利上限的大幅提升。香港偵探社行業的估值體系，將有望迎來長周期改變，由PB市凈率估值轉向以DCF自由現金流折現或者PE市盈率估值。

其次柔性OLED是明顯區別與LCD的成長性業務，並且行業競爭壁壘也更高，伴隨著國產龍頭廠商在海外大客戶供應突破，以及未來更多摺疊類3C消費產品的推出，面板龍頭廠商理應享受區別於LCD業務的估值溢價。

從LCD業務估值來看，理論上最為嚴謹的估值模型是DCF。而DCF估值中核心的TV（terminal value，終值）和永續增長假設背後的核心邏輯是該項生意長期的確定，隱含的是業務較強的護城河或競爭壁壘。FCF（Free Cash Flow，自由現金流）亦是影響企業估值現值EV（enterprise value，公司價值）的重要因素。

LCD TV面板行業經過約30年的產業化發展歷史，我們認為隨著競爭格局的不斷優化，目前行業集中度的大幅提升，已經在TV產品領域樹立了較高的准入壁壘。主要包括10.5/11等高世代線的資本開支與供應鏈配套壁壘，以及存量產能投入與下游核心整機大品牌的供應關係壁壘。

從技術角度來看，包括LED直顯/激光投影/OLED等差異化技術，我們認為在可預見的較長時間窗口，都很難在性能與價格競爭力兩個維度，同時超越目前在TV尺寸的LCD技術。

一方面來自平均應用尺寸的持續上升，另一方面在欠發達國家和地區應用滲透，以及未來4K/8K顯示普及在成熟市場的替換性需求，我們認為LCD技術在TV產品的應用需求將長期存在，並在較長的時間維度上仍是主流選擇。

最後從自由現金流來看，主要受稅後凈營業利潤、折舊及攤銷、資本支出、營運資本增加等因素影響，其中經營性現金流（稅後凈營業利潤+折舊及攤銷）與資本支出又是影響因素的核心。

國內龍頭廠商LCD產線建線較早，LCD後續持續資本支出預計將低於二線面板廠商，同時經營規模更大，受益價格上漲帶來的經營現金流增長更為顯著。

稅後營業利潤，主要與產品價格變動密切相關，其中價格的關鍵又主要集中在TV類產品。我們認為TV面板行業競爭格局改善後，價格發生大幅調整的可能性仍較低。

香港偵探社目前來看，2021年上半年由於上游材料供應的持續趨緊，TV面板價格持續超預期的可能性反而較大，IT面板價格從2020年末已有加速上升趨勢，不斷超越歷史盈利性的高點。

三星、LG顯示等韓廠，產能持續收縮，目前短期又不同程度受上游材料供貨短缺影響，實際產能利用率仍不高。三星顯示業務重心早已轉向OLED技術，宣布LCD退產無限延遲，主要受下游三星電子整機要求，從另一方面更加反映出目前LCD產能的緊缺。預計三星顯示TV面板出貨量將從2020年的2200萬台，下降至2021年的800萬台左右。LG顯示TV面板出貨量將從2020年的2760萬台，略增至2021年的2800萬台（含OLED電視面板）。整體來看，2021年韓廠TV面板供應持續下降。

面板行業中長期投資機會明確，繼續推薦顯示面板龍頭京東方A、TCL科技，建議關注中大尺寸產品受益標的彩虹股份、龍騰光電，手機面板國產龍頭深天馬A，OLED面板優質標的維信諾、和輝光電。

建議關注面板上游，材料國產配套優質標的杉杉股份、三利譜、八億時空，設備國產配套優質標的北方華創、大族激光、精測電子。

  方正電子&計算機團隊 

陳杭